بررسی حباب در شاخص بورس تهران با مدل رودریگو

از یکی دو سال قبل بحث‌های داغی بر سر اینکه آیا بازار بورس ایران دارای حباب است یا نه، در جریان بوده‌است. موافقان و مخالفان حباب هر یک استدلال‌های منطقی و قدرتمندی را نیز ارائه کردند. این روزها که شاخص کل اصلاح یا به تعبیری دقیق‌تر ریزش‌ قابل توجهی را تجربه کرده است، برای اینکه نگاه دوباره‌ای به وضعیت شاخص بورس تهران داشته باشیم سعی کردم از مدل ژان‌پل رودریگو استفاده نمایم. نمودار اول نمودار پروفسور رودریگو در باب مکانیسم عملکرد حباب‌های اقتصادی می‌باشد و نمودار دوم نمودار شاخص‌کل بورس تهران است که به صورت تطبیقی با نمودار رودریگو، توسط بنده جاینشانی شده است.

مدل پروفسور ژان‌پل رودریگو برای تشریح حباب‌های اقتصادی، یک مدل چهار مرحله‌ای است. در این یادداشت بررسی تطبیقی مختصری بین این مدل و شاخص کل بورس ایران انجام شده است. تلاش شده نمودار شاخص کل به چهار بخش مجزا به مانند مدل رودریگو تقسیم شود و میزان تطابق آن با شاخص بورس تهران مورد بررسی قرار گیرد.  شاخص کل بورس تهران پس از چهارسال بازار بی‌رمق یا به اصطلاح بورسی آن رنج از سال ۹۲ الی ۹۶ درون یک مستطیل، نوسان می‌نماید. در آذر ماه ۹۶ با خروج از مستطیل وارد مرحله‌ای می‌شود که با مدل مورد بررسی تطابق قابل قبولی دارد. در این مقطع مستطیل سبز رنگ پس از چهار سال شکسته می شود و می‌توان گفت داستان رشد عجیب و غریب آن آغاز می‌گردد. داستان این رشد در چهار مرحله به قرار زیر است:

مرحله اول) مرحله خفا

فاز اول یا مرحله خفا، به منظور ورود پول‌های هوشمند و افراد دارای رانت اطلاعاتی به بازار بورس است. این مرحله در بورس ما می‌تواند ماه‌های پس از آذر ۹۶ الی  ابتدای تابستان ۹۷ باشد که اولین موج‌های پول هوشمند وارد بازار بورس شد. حمله‌ای ناموفق هم به شاخص ۱۰۰.۰۰۰ واحدی آن دوره می‌شود اما بدون نتیجه ای مشخص  پایان می‌یابد.

مرحله دوم) مرحله آگاهی

در اینجا بود که موسسات مالی، شرکت‌های سرمایه‌گذاری، تامین مالی‌ها، هلدینگ‌ها، انواع صندوق‌ها و غیره به صورت جدی‌تری وارد میدان می‌شوند و موج اصلی حرکت و بلند شدن نمودار شاخص‌کل از  کف کانال تکنیکال که از سال ۸۸ به آن ورود کرده بود آغاز می‌شود و شاخص  خیزی محسوس و عالی‌  را تا حوالی مهرماه ۹۷ برمی‌دارد و دلار را تا حوالی ۱۹ هزارتومان همراهی می‌کند. در نهایت این موج با سقوط دلار ۱۹۰۰۰ تومانی پایان می‌یابد. در نتیجه موج خروج اول یا تله خرسی به اصطلاح بورسی‌ها شکل می‌گیرد. اما انرژی‌ و برنامه‌ای که این گروه از سرمایه‌گذاران داشتند به این سادگی‌ها محدود شدنی نبود. این جریان مقدمه‌ای بود برای ورود موج سوم سرمایه‌گذاران به بورس. 

مرحله سوم) فاز اصلی حرکت

اینجا فازی است که رسانه‌ها وارد گود شدند و تبلیغ سرمایه‌گذاری در بورس به صورت تمام عیاری کلید خورد. در حدود اواخر سال ۹۷ که شاخص، ۲۰۰.۰۰۰ واحد را شکست، مرحله ورود عموم مردم به بورس اتفاق افتاد. انرژی و قدرت پول در این مرحله به اندازه‌ای بود که در آخر ماه سوم سال ۹۹ بازار وارد پارادایم جدیدی شد و تمام کانال‌های با شیب ملایم را جاگذاشت. اما مولفه‌های بنیادی اقتصاد دنبال کننده سرکشی‌های تکنیکال بازار سرمایه نبود. مقاومت دینامیک ۱.۳۵۰.۰۰۰ واحد کلاستر با ۱.۴۲۰.۰۰۰ واحد مرز پارادایم قبلی در قالب زمانی هفتگی بود که با رد شدن از آن بازار سرمایه پارادایم قبلی را جاگذاشته  و وارد پارادایم جدیدی شده بود.

مرحله چهارم) فاز تخلیه حباب‌ها

پیچیده‌ترین بخش ماجرا و چالش‌برانگیزترین بخش مدل همین‌جا اتفاق روی می‌دهد. اینکه واقعا حباب به نهایت خود رسیده، یا فقط گرفتار یک اصلاح ریزش مانند شده است؛ این مدل را در تطبیق با بورس ایران دچار چالش می‌نماید. ما اکنون در اواخر مهرماه ۹۹ در مرحله چهارم هستیم.

در ۲۰ مهرماه ۹۹ قیمت دلار حوالی ۳۱.۰۰۰ تومان است. از مردادماه دلار از ۲۱.۰۰۰ تومان به مقدار پنجاه درصد رشد صعودی داشته در حالی که بورس تهران در حدود سی درصد کاهش در شاخص را تجربه کرده است. یعنی گپی حدود ۸۰ درصد به صورت خطی و واگرایی بین حرکت این دو بازار.

به صورت طبیعی این واگرایی  ماندگار نخواهد بود یا دلار به شدت دارای حباب است و بانک مرکزی با حبابی کردن بیشتر آن در حال درآمدزایی‌ست، یا بورس تهران به صورت مصنوعی در حال کنترل شدن است. البته در واقعیت هر دو با هم قابل تصور است. در این سه هفته آینده بازی به شدت وابسته به نتیجه انتخابات در آمریکاست. اگر بایدن انتخاب شود احتمال ترکیدن حباب دلار بالاست، کسی خبر ندارد در مرز ۳۵.۰۰۰ تومان سونامی دلار بر سر چه کسانی خالی خواهد شد. رسانه‌ها فعلا مشغول القای این نکته به ذهن مردم هستند که در انتخابات قبلی هم هیلاری کلینتون در نظرسنجی‌ها از ترامپ جلوتر بوده اما در نهایت نتیجه را واگذار کرده است. در حالی که نکته‌ای که بایست بدان توجه داشت این است که در انتخابات قبلی کلینتون اختلاف بسیار شکننده‌ای با ترامپ داشته است اما وضعیت این روزها متفاوت از چهار سال گذشته است. برتری حدود ۷ الی ۱۱ درصدی بایدن در بسیاری از ایالت‌ها نمی‌تواند یادآور اختلاف شکننده انتخابات قبلی باشد. اما هر اتفاقی که بیفتد به نظر نمی‌رسد در شش ماه آینده تغییر محسوسی در درآمدهای دلاری دولت بتوان متصور بود مگر مدیریت یک جنگ روانی در برابر دلار.

به نظر می‌رسد اگر فرض کنیم که دلار حوالی ۲۱.۰۰۰ تومان معادل شاخص ۲.۱۰۰.۰۰۰ واحدی بوده باشد، چون نقطه واگرایی بین دلار و شاخص بورس از آنجا آغاز می‌شود، باید سراغ بررسی دو سناریوی اصلی رفت.

سناریوی اول:

قبول تطابق مدل پروفسور رودریگو با بورس ایران در فاز چهارم

اگر فاز چهارم مورد قبول قرار گیرد یعنی فاز تخلیه حباب، ما در بخش قبل از یک صعود کوتاه مدت هستیم. یعنی رشد تا حوالی ۱.۸۰۰.۰۰۰ واحد را تجربه می‌کنیم و با نزدیک شدن به انتخابات آمریکا با ورود یک شوک جدی، پس از اینکه به اصطلاح بورسی یک تله گاوی را طی کرده‌ایم به سمت ریزش اصلی حرکت می‌کنیم. 

سناریوی دوم:

عدم قبول تطابق مدل حباب پروفسور رودریگو با بورس ایران در فاز چهارم

این فاز که یک تحلیل تکنیکال قوی پشت آن وجود دارد در حال تکمیل الگوی خود می‌باشد. از طرفی تئوری موج‌شماری الیوت هم در جستجوی یک موج پنج صعودی است. این الگو بر این عقیده است که شاخص، رشدی در حدود ۲.۶۰۰.۰۰۰ واحد را می‌تواند رقم بزند و تکمیل دو کندل سبز در قالب هفتگی  می‌تواند نویدی بر آن باشد. دولت روحانی به سردمداری همتی رئیس بانک  مرکزی تمام تلاش خود را خواهند کرد که بورس را با رقمی رویایی در شاخص به پایان برند، اما جریان‌هایی که می‌توانند با بازی برای مثال با سهام پالایشی چنین ریزش دقیقی را برای شاخص بورس در ترند میانی کانال تکنیکال آن رقم بزنند، (کانال مورد اشاره در تحلیل‌های قبلی از شاخص کل قابل مراجعه است) اجازه چنین حرکتی را خواهند داد؟!  آنچه که دیده می‌شود و وضعیت تحلیل آینده اقتصاد ایران را پیچیده می‌کند از یک‌سو در هم تنیدگی غیرخطی شاخص بورس با قیمت دلار است، یعنی دقیقا مشخص نیست که چرا واگرایی بین دلار و شاخص بورس این اندازه پیچیده عمل می‌کند و از سوی دیگر سرنوشت نرخ برابری دلار به ریال است که به شدت وابسته به یک امر سیاسی یعنی انتخابات در آمریکاست. همه اینها را به این نکته مهم اضافه کنید که هنوز بسیاری از تحلیل‌گرهای ایرانی نمی‌دانند که نرخ برابری دلار به ریال دارای یک نقطه بهینه است و لزوما افزایش نرخ برابری دلار به ریال نمی‌تواند تاثیر مثبتی روی کلیت اقتصاد و بورس یک کشور داشته باشد.

فریبرز نعمتی

@tammollaat